十年之前，以绍罗什为代表的国际金融投机者瞄准泰铢，随后纵使泰国政府如何动用外汇储备，也阻挡不了一场灾难发生——泰铢不得不放弃主要钉住美元汇率制度，实行浮动汇率制，从而引发了一场遍及东南亚的金融风暴。危机还如同传染病一般蔓延至波兰、墨西哥、巴西等国，大量银行、证券公司相继破产，亚洲金融风暴上演成为一场具有全球规模的金融危机。
十年之后，在2007年春节后第二个交易日，中国股市邂逅“黑色星期二”。这是否表明市场已经嗅到了暴风雨来临前的气味？不断增大的对美国经济衰退的预期，日元利差交易的横行，以及成百上千亿美元国际游资四处游荡，是不是表明下一场金融危机正在酝酿？
近日，对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰接受《国际先驱导报》记者专访，与我们一同对这些问题进行思考。
资本与政府博弈
《国际先驱导报》：十年之后再看亚洲金融危机，有没有什么新的思考？
丁志杰：十年后再回头看很有意义。对于危机的成因，我认为有三点需要反思：
其一是裙带资本主义。危机后人们拿西方资本主义这面镜子比照亚洲，发现亚洲是裙带资本主义，并牵强地认为它是危机根源。其实裙带资本主义是亚洲市场经济模式固有的特点，并根植于其社会、历史、意识、民族和文化，很难说它和危机有什么必然联系，起码它不是危机的根源。
其二就是盯住汇率。人们认为汇率固定是危机爆发根源。然而，危机后这些国家从中间汇率转向浮动汇率，又发现汇率频繁波动造成经济不稳定。现在，很多国家又回归中间汇率制。在全球浮动汇率体系下，如何兼顾汇率稳定性和灵活性，是摆在发展中国家面前的难题。
其三就是资本力量。人们有意或无意疏忽了资本在危机中的影响。随着经济金融全球一体化发展，资本流动愈加频繁。相对政府的力量，市场和资本的力量过强。在双方博弈中，资本逐渐占据上风。当年亚洲金融危机爆发背后的原因就是资本流动逆转。所以，如果任由资本恣意流动，不断膨胀，对其力量没有足够认识并采取防范措施，将后患无穷。
去年12月18日，泰国资本流入增加，泰铢升值压力加大。泰国央行单方面宣布对资本流入实行无息存款准备金制度，结果引起股市大跌，泰铢贬值。这其实就是国际投资者与泰国政府的博弈，是对国家管理的挑战与威慑，并再次表明一国政府的力量很难与市场抗衡。因此，必须对资本流动进行必要管理，而且需要在共识基础上各个国家联合管理。
《国际先驱导报》：金融市场稳定与否，很大程度上取决于政府与资本力量博弈的结果，那么如何增强政府的监管力量呢？
丁志杰：要防止危机爆发，首先必须对资本有序管理，使资本流动更符合流出国和流入国利益；其次，对资本管理需要国际协调，对如何管理——包括在什么情况要强化管理，可以使用哪些管理方法，都要树立共识。
警惕对市场过分自信
《国际先驱导报》：在现在亚洲金融市场上，是否有一些经济现象处于萌芽状态，可能成为日后市场危机的诱因？
丁志杰：是有一些迹象的。比方说，资本大量流入。现在流入亚洲的资本超过正常水准，一旦资本流入下降、甚至逆转，就会引发经济问题，货币会面临贬值压力。因此，要特别注意资本流向的可能逆转。
还有就是，亚洲经济快速增长，这会掩盖经济中固有的问题，比如劳动生产率的问题，容易积劳成疾。在全球市场未来走势不明朗、风险上升的情况下，应该警惕外国投资者和我们自己对中国资本市场的过度自信。
最后就是避免危机的传导和累积。国内和国际市场联系日益密切，现在A股市场和香港H股市场具有很强联动性，要注意投机和危机由外而内。为防止国外市场传导国内市场，应有一些预案避免国际投资者通过国外市场打压国内市场造成动荡。
金融风险逐渐累积
《国际先驱导报》：从亚洲放眼全球看，现在全球是否也积累了很多风险？
丁志杰：目前全球经济中积累了很多风险，突出表现就是全球结构性失衡，美国不断膨胀和累积的双赤字——经常账户赤字和财政赤字。
美国经常账户赤字形成其他国家顺差。在各国吸收能力有限的情况下，顺差大都转为外汇储备。外汇储备又通过顺差国投放基础货币来实现。很长时期的低利率使美国流动性过剩，并进一步造成其他国家流动过剩，全球流动随之过剩。我们已看到，各国央行都在采取紧缩性的政策来收缩过剩的全球流动性。
就美国来说，早在2004年，华尔街就讨论美国市场应该重估。在2004～2006年左右，全球资本流动创历史新高。2005年很多预测认为全球资本流动格局会改变，资本流入会急剧下降。依据就是美国会转向高利率和强美元的组合，但这种组合还没有出现。如果美国出现高利率和强美元的组合，将会使得面临资本流入浪潮的发展中国家承担巨大的风险。高利率和强美元会吸引资本重新回流到像美国这样的中心国。资本流动的逆转就是危机的开始。
另外，全球累积的风险还表现在2002年到2005年美元贬值过程中，美元资产价格依旧攀升，也就是说资产价格与货币价格相背离。美国较松的货币政策支持了经济较快增长，也推动股市、房市在增长。因此美国股市、房市存在泡沫，这些都存在将来破裂的风险。
亚洲可能再次邂逅金融危机
《国际先驱导报》：您预测在未来，如若发生金融危机，会在什么时候爆发？在哪里爆发？会以什么形式爆发？
丁志杰：美国著名经济史学家金德伯格研究发现，危机每隔十年轮回一次。现在来看，资本流入最多的地区——亚洲地区有可能成为危机的起点。
对于那些新融入全球经济的国家，像印度、越南，正在成为担心对象。因为这些国家在融入过程中会遇到一些未曾见过的新问题，市场对其信心不足，容易成为投机攻击的薄弱点。
危机是风险累积到一定程度的必然结果，风险会寻找经济中最薄弱的部位释放出来。就目前来说，市场一体化使得资本市场正在成为危机的突破口和传导渠道，在一些国家外国直接投资也存在很大逆转的风险。（宋媛）
链接：亚洲金融危机十年祭：泰铢之殇
1996年，由于经常项目逆差迅速扩大、泰国经济形势恶化、使泰铢面临巨大的贬值压力。为了维持钉住制度，泰国中央银行通过增加对外汇市场的干预力度来保持泰铢稳定，这为国际投机资本提供了可乘之机，从1997年年初开始，它们对泰铢发起了连续攻击。
1997年2月，泰国出现了第一次泰铢贬值风波，泰国中央银行运用20亿美元的外汇储备干预外汇市场，平息了这次风波。1997年5月12日，国际金融市场上再次盛传泰铢贬值，引发泰铢汇率大幅波动。泰国中央银行通过“东亚中央银行总裁会议”的会员国，联合干预外汇市场，以百亿美元的代价把汇率维持在25泰铢兑1美元的价位，但此时，泰铢贬值压力进一步增加，外汇市场出现了恐慌性抛售。而泰国中央银行在多次干预后，外汇储备大幅度下降。到1997年6月底，泰国外汇储备下降300亿美元，失去了继续干预外汇市场的能力。1997年7月2日，泰国政府被迫宣布放弃钉住汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢汇率最低曾达到1美元兑32.6铢，贬值幅度高达30%以上。
泰铢大幅度贬值，不仅给泰国经济造成重大灾难，而且迅速波及菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚等整个东南亚地区，最终引发了震惊世界的亚洲金融危机。
泰国金融危机祸起泰铢钉住美元？
泰国金融危机是亚洲金融危机的导火索，从某种意义上讲，理解泰国金融危机是理解亚洲金融危机的起点。1997年以来，各国经济学家从不同角度研究了泰国金融危机的根源，提出许多重要观点，比如过度投资理论、国际冲击模型等。本文认为，泰国金融危机可能是许多因素共同作用的结果，但根本原因是泰铢钉住美元的汇率制度。
钉住制度主要通过以下两条路径引发泰国金融危机：(1)钉住制度造成泰国出口竞争力下降、形成经常项目巨额赤字。(2)钉住制度屏蔽了汇率风险，使货币投机成为一件没有风险或风险极小的事情。经常项目逆差需要吸引外资流入；钉住制度为投机性资本流入提供了制度激励。大量投机性资本流入造成资产价格泡沫。为了防止泡沫破灭，泰国中央银行被迫实行高利率政策，高利率加剧了经济衰退，最终导致资本流入发生逆转，泰铢大幅贬值，从而引发了一场波及东南亚地区、震惊全世界的金融危机。
扩大经常项目赤字
据《中国经济时报》报道，1984年6月30日，泰国政府宣布实行钉住“一篮子货币”的汇率制度，篮子中的货币与权重分别为：美元80%～82%；日元11%～13%；西德马克6%～8%；港元、林吉特和新加坡元0%～3%。泰国中央银行每天公布中心汇率，浮动区间为中心汇率的±0.02。在此制度安排下，泰铢对美元汇率基本固定，长期维持在1美元兑换24.5～26.5泰铢的水平上。也就是说，泰国钉住一篮子货币的汇率制度，实际上是钉住美元制度。
1984～1995年，由于美元对主要货币持续贬值，泰铢实际有效汇率大幅下降，提高了泰国的出口竞争力，出口的快速增长有力地推动了泰国经济发展。在此期间，泰国GDP以每年超过8%的速度增长，成为令世界瞩目的“四小龙”，被视为亚洲奇迹。1986～1994年，泰国制造业出口年增长30%，制造业出口占总出口的比重由36%上升到81%，制造业占GDP的比重从22%增加到29%；农业出口比重由47.7%下降到13.9%，农业产值占GDP的比重由21%降为11%。
1995年，国际外汇市场出现逆转，美元对主要货币的汇率由贬转升。由于美元持续、大幅度升值，泰铢实际有效汇率跟随美元不断走强，削弱了泰国的出口竞争力，1996年泰国出口增长从1995年的24%下降到3%。出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩大。1995年泰国经常账户赤字达到162亿美元，占GDP比率超过8%。实际上，即使排除国际外汇市场变动因素，长期实行钉住制度也会削弱企业的出口竞争力。因为钉住制度屏蔽了汇率风险，再加上人为地低估本币汇率，会使外贸企业失去竞争的激励，从长期看，必将损害企业出口竞争力。
刺激投机性资本流入
在一般情况下当一国经常账户出现逆差时，可以通过市场和政府两个方面进行调整，实现国际收支平衡。(1)从市场方面看，如果出现经常项目赤字，市场会通过汇率水平的自动调整，使本币贬值，从而降低本国商品的出口成本，增加出口，实现国际收支平衡。(2)从政府方面看，如果出现经常项目赤字，政府可以通过各种优惠政策和高利率政策，吸引更多的外资流入，用资本项目盈余弥补经常项目逆差，实现国际收支平衡。当然，这里市场调整的前提条件是汇率自由浮动；政策调整的前提条件是资本市场开放，即资本可以自由地流入、流出。
在钉住制度下，由于泰铢汇价被人为固定，失去了调节贸易差额和国际收支的功能，面对不断扩大的经常账户赤字，泰国政府实际上只能有一种选择，即加快资本市场开放步伐，通过各种各样的优惠政策，以及高利率政策，吸引更多的国外资本流入。钉住制度与高利率政策结合，使投机性资本可以实现无风险套利，从而为国外资本大量涌入泰国提供了制度激励。
20世纪80年代末以前，泰国一直实行较为严格的外汇管理制度。90年代以后，为了吸引外资，泰国在资本账户开放方面采取了两项重要的措施，一是开放了离岸金融业务，推出了曼谷国际金融安排(BIBF)。根据这一安排，1993年泰国中央银行向15家泰国商业银行，35家外国商业银行在泰分行发放了BIBF的经营许可证。凡获批准的商业银行可以从国外吸收存款和借款，然后在泰国out-in和外国out-out以外币形式贷款。二是泰国允许非居民在泰国商业银行开立泰铢账户，进行存款或借款，并可以自由兑换。到1996年，泰国资本项目已经基本放开。
1989年，外国私人资本面向泰国的流出与流入分别在l000亿泰铢左右，1994年分别达到15000亿泰铢左右，4年间增加了10多倍。并且，在这些资本中，短期资本占比较大、增长较快，1995～1996年，非居民泰铢存款、经由BIBF的企业短期美元借款、股票市场的国外投资等急剧增加。仅从对银行的债务余额看，1996年底的701亿美元债务中就有65.2%为短期债务。
引起资产价格泡沫
大量外国资本流向股票市场和房地产市场，引起股票价格和房地产价格飞涨，形成了资产价格泡沫；泡沫破灭后又形成银行巨额不良资产。
从证券市场看，1993年，外资对泰国证券的投资为30多亿美元，1994～1995年上升到60多亿美元。从房地产市场看，1996年底，泰国商业银行和金融机构的房地产贷款分别占总贷款的8.8%和24.4%，其中相当一部分资金是经由BIBF从海外借入。1996年，房地产泡沫破灭造成商业银行和金融公司经营状况恶化。1996年6月底，泰国商业银行不良资产达到1兆7800亿泰铢，不良资产率达到35.8%。1997年8月，国际债信评价机构认为，泰国金融贷款中有25%无法付息，大量企业和银行无法清偿债务，尤其是外债。巨额不良资产使泰国金融市场更加动荡，1996年5月至1997年5月，泰国股指下跌幅度超过60%，金融市场剧烈波动和经济不断恶化，加剧了市场对泰铢贬值的预期。
高利率催动金融危机
钉住制度使泰国中央银行丧失了货币政策的独立性和灵活性，在一定程度上制约了泰国政府抵御金融危机的能力。1995～1996年，由于出口增长下降、资产价格泡沫破灭、短期资本开始外流，泰国经济增长速度明显放缓。此时，需要实行扩张性货币政策来刺激经济增长。但是，(1)为了维持钉住美元的固定汇率(2)为了防止外资流出(3)为了抑制资产价格泡沫，泰国中央银行被迫继续实行紧缩性货币政策，不断收紧银根，持续提高利率。1996年，泰国利率达到13.25%，为当时亚洲国家和地区最高水平。
高利率政策使风雨飘摇的泰国经济雪上加霜，从某种意义上讲，正是高利率政策催生了泰国金融危机。高利率政策进一步抑制了投资和消费，加剧了经济衰退，造成了商业银行的巨额不良资产。高利率加大了企业债务负担，迫使企业转而向国际金融市场寻求低成本筹资，从而进一步扩大了对外负债规模。1997年泰国外债达到900亿美元，相当于GDP的50%，其中，短期外债占到了60%，仅1997年6月到1998年6月到期外债就高达450亿美元。 (王宇/文)
【亚洲金融危机大事记】
1997年7月2日 泰铢兑美元汇率下跌20％，创下有史以来的最低纪录。
7月9日 马来西亚股市指数下跌至18个月来最低点。菲律宾、马来西亚等国中央银行直接干预外汇市场，支持本国货币。
7月22日 国际货币基金组织宣布，将首次运用1995年建立的“紧急筹资机制”，向菲律宾提供10亿美元贷款。
8月15日 港币遭投机者袭击，香港特区政府投入储备保卫港币。
10月22日 亚洲各国货币继续狂跌，金融危机进入最严重时期。
10月28日 受金融危机影响，美国、香港股指均跌破历史纪录。
1998年2月9日 发展中国家24国集团聚会加拉加斯，签署了《加拉加斯声明》，国际货币基金组织总裁康德苏提出金融风险防范的七大要点。
3月9日 世界银行和亚洲开发银行在马尼拉举行会议，设法解决亚洲金融危机。
3月31日 韩国政府决定向外资全面开放金融业，从4月1日起允许外资进入证券、银行业，从7月起实行外汇市场自由化。
8月28日 香港股市当日总成交金额达790亿港元，创历史最高纪录，恒生指数报收7829点。香港特区政府打击国际投机者的行动初战告捷。
1999年7月2日 东南亚已经开始摆脱金融危机的阴影。国内生产总值的增幅为：新加坡1.2％、菲律宾1.2％、马来西亚1.6％、泰国3.5％、印尼10.3％。此外，东南亚国家外汇储备有所增加，对外贸易也都保持顺差。
